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Wandeldarlehen (CLA) – Mehr als nur eine Brücke

Start-up Lounge · Vol. 7 · Business- & Rechtsperspektive

Einführung

Ein Wandeldarlehen (Convertible Loan Agreement, CLA) ist formal ein Darlehen, soll aber in der Regel nicht zurückgezahlt, sondern später in Eigenkapital umgewandelt werden. Sein Zweck ist nicht die Kreditaufnahme, sondern typischerweise die Verschiebung der Bewertungsfrage. Wandeldarlehen kommen in zwei Situationen zum Einsatz: als Brückenfinanzierung, wenn sich eine Runde verzögert, oder als Liquiditätszufluss ohne Bewertung (z. B. Wachstumsbeschleunigung). Je nach Situation ergeben sich daraus für die Gründer eine völlig andere Verhandlungsposition und andere Schwerpunkte.

Start-up Lounge Wandeldarlehen: Gründer auf einem roten Kinderstuhl vor vier Investoren am Konferenztisch

Key Takeaways

  • Anders als eine klassische Runde verschiebt ein Wandeldarlehen die Bewertungsfrage in die Zukunft.
  • Ersetzt ein Wandeldarlehen eine klassische Finanzierungsrunde, zählt vor allem der Wandlungspreis. Überbrückt es eine Runde, zählt vor allem die Geschwindigkeit.
  • Verhandlungsenergie richtig einsetzen: Wer hart um den Zins kämpft und den Cap passieren lässt, verhandelt meist an der falschen Stelle.
  • Auch Finanzierungen über Wandeldarlehen brauchen Zeit: Bei nur drei Monaten Runway diktiert die Not die Konditionen, nicht das Argument.

Bausteine und Preis von Wandeldarlehen

Wird ein Wandeldarlehen anstelle einer Runde genutzt, fließt Kapital, bevor eine Bewertung feststeht – sei es, weil sie sich noch nicht sinnvoll verhandeln lässt, oder weil man sie bewusst vermeiden möchte. Vier Elemente sind bei Wandeldarlehen wichtig (Werte sind abhängig von Marktumfeld und individueller Situation des Start-ups):

  1. Darlehenskonditionen: typischerweise 12–24 Monate Laufzeit, 0–8 % Zinsen p. a.
  2. Wandlungsmechanik im Triggerevent: qualifizierte Runde, Exit oder Fälligkeit
  3. Preis: Discount von 15–25 % und/oder Cap
  4. Downside-Schutz: Nachrangigkeit, Informationsrechte, Rückzahlung

Wo sich Verhandeln für Gründer lohnt und wo nicht

Günstig sind typischerweise Zinssatz und Betrag, die Meistbegünstigungsklausel (MFN – Most Favoured Nation Clause) und Informationsrechte im marktüblichen Umfang – Zugeständnisse kaufen hier Goodwill. Teuer sind Cap-Höhe, Pre- oder Post-Money-Basis, Rückzahlungsmechanik und Vetorechte. Gründer und Gründerinnen in der Early Stage verhandeln oft hart um den Zins, weil er greifbar ist, und lassen den Cap passieren – meist wäre das Gegenteil richtig. Drei Punkte sind den Kampf wert:

  1. Cap-Höhe und Stacking – mehrere Wandeldarlehen mit unterschiedlichen Caps und einem gemeinsamen Trigger sind der häufigste Grund für Cap-Table-Chaos vor der Series A.
  2. Pre- oder Post-Money – für Investoren oft unerheblich, für Gründer mehrere Prozentpunkte: Bei Post-Money tragen sie die Verwässerung allein.
  3. Rückzahlung ohne Wandlung – eine Verlängerungsoption statt harter Fälligkeit kostet Investoren wenig, ist für das Unternehmen aber existenziell, denn das Wandeldarlehen bleibt ein Darlehen.

Wichtigster kommerzieller Punkt zum Preis: Der Discount belohnt das frühe Risiko relativ, der Cap absolut. Ein Cap kann sehr schnell teuer für die Gründer werden. Was der Cap kostet, zeigt ein Beispiel: Ein Wandeldarlehen über 500.000 Euro wird nach 18 Monaten inklusive 5 % Zinsen p. a. mit 537.500 Euro gewandelt. Bei einer Runde mit 8 Mio. Euro Pre-Money und 25.000 Anteilen sind das ohne Cap & Discount 1.679 Anteile (320 Euro je Anteil), mit einem Cap (weiterhin ohne Discount) von 6 Mio. Euro 2.239 Anteile (240 Euro je Anteil) – rund zwei Prozentpunkte mehr für den Investor.

Wenn das Wandeldarlehen als Brücke genutzt wird

Dasselbe Dokument aber eine andere Ausgangslage: Die Verhandlungsmacht liegt beim Darlehensgeber, der genau weiß, wann das Geld gebraucht wird; ein Cap wäre faktisch die neue Bewertung; und Zeit ist der knappste Faktor – und der einzige, den das Unternehmen noch steuert. Besonderheit: Der Bestandsinvestor sitzt meist auf beiden Seiten des Tisches und verhandelt einen möglichen Cap gegen die eigene künftige Verwässerung. Es gibt keinen externen Preis, sodass eine stille Down-Round entstehen kann, ohne dass sie so genannt wird. Ein niedriger Cap kann zudem den Preis der nächsten Runde belasten – daher Obacht beim Thema Cap!

Rechtliche Stolperfallen beim Wandeldarlehen

Sechs Themen entscheiden über Wandlungssicherheit, Investorenakzeptanz und Gründerschutz:

  1. Wandlungstrigger – Der Vertrag muss für jeden Trigger den Preis festlegen: Bei einer späteren Finanzierungsrunde oder Exit gilt der Runden- / Verkaufspreis (abzüglich Discount, Cap-Deckelung, …). Bei Fälligkeit ohne Runde gibt es keinen Marktpreis und vertraglich muss ein Mechanismus (wandeln, verlängern, zurückzahlen) vereinbart sein, sowie ein Bewertungsmaßstab, z. B. die letzte Post-Money-Bewertung.
  2. Wandlungsrecht vs. Wandlungspflicht – Neue Investoren lehnen typischerweise Wandeldarlehen ab, bei denen frisches Geld an Altgläubiger abfließen könnte; die Pflichtwandlung bei einer qualifizierten Finanzierungsrunde ist daher Marktstandard.
  3. Garantien & Informationsrechte – Darlehensgeber sind noch keine Gesellschafter, brauchen aber eine gesellschafterähnliche Informationsposition (Analogie zu § 51a GmbHG), jedoch ohne Stimmrechte vor der Wandlung. Ebenso sollten Garantien auf ein Minimum reduziert bzw. die Haftung auf den Darlehensbetrag begrenzt werden.
  4. Form & Beurkundung – Ein formal mangelhaftes Wandeldarlehen kann nichtig sein: Aus der Brücke wird dann eine sofort fällige Schuld, auch der Rangrücktritt entfällt. Zwar werden in Deutschland viele Wandeldarlehen ohne Notar geschlossen, doch hier ist Vorsicht geboten. Zudem erfordert der Beitritt zu einer Gesellschaftervereinbarung mit Drag-along eine notarielle Beurkundung (§ 15 Abs. 3/4 GmbHG). Abhilfe: zur Sicherheit beurkunden, vor allem bei Nicht-Gesellschaftern.
  5. Rangrücktritt, Insolvenz & Bilanz – Bis zur Wandlung ist das Wandeldarlehen Fremdkapital. Ein qualifizierter Rangrücktritt (§ 39 Abs. 2 InsO) schützt vor Überschuldung, nicht aber vor bilanziellen Effekten wie einer schlechteren Eigenkapitalquote, die die Förderfähigkeit gefährden kann. Ein nicht nachrangiges oder nichtiges Wandeldarlehen kann das Unternehmen bei Fälligkeit über Nacht in die Insolvenz führen. Abhilfe: aktuelle, präzise Rangrücktrittsklauseln, die eine Kündigung überstehen, sowie Förderbedingungen vor Signing prüfen.
  6. CLA-Hygiene – Komplexität vermeiden: Mehrere Wandeldarlehen mit eigenem Cap und Discount sowie MFN-Klauseln ergeben zusammen Cap-Table-Chaos; hier sollte sehr strukturiert und strategisch gehandelt werden, z. B. über ein zentrales Register und eine laufend gepflegte Cap Table.

Panel

Start-up Lounge Vol. 7 · Session vom 7. Oktober 2026
boost4S: Dr. Ulrich Eisele & Terje Noevig  ·  GLNS: Georg Lindner & Dr. Konrad Hildebrand

 

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